«Riskant ist erst der Ausstieg»

Thomas Flury, Leiter Devisenstrategie bei der UBS, hält die heute vor zwei Jahren eingeführte Euro-Franken-Untergrenze für einen vollen Erfolg. Dennoch sei sie weiter nötig.

  • loading indicator
Markus Diem Meier@MarkusDiemMeier

Heute vor zwei Jahren hat die Schweizerische Nationalbank klargemacht, dass sie jeder Aufwertung des Frankens über 1.20 pro Euro durch unbeschränkte Eurokäufe entgegentreten werde. Wie beurteilen Sie den Erfolg dieser Massnahme?
Sie war sehr erfolgreich. Die Untergrenze hält nach wie vor. Nur einmal – im Frühjahr 2012 – kam sie unter Druck. Damals musste die Nationalbank viel Geld aufwenden, um sie zu verteidigen. Ihre Bilanz stieg damals um rund 300 Milliarden Franken an. Aber der Damm hat gehalten und kam seither auch nicht mehr unter Druck.

Anders als bei früheren Versuchen, eine für die Schweizer Wirtschaft gefährlich rasche Aufwertung des Frankens zu verhindern, hat die Nationalbank ein explizites Ziel für die Untergrenze festgelegt. Das wurde damals auch heftig kritisiert.
Man weiss natürlich nie, wie die Sache weitergegangen wäre, hätte es diese Untergrenze nicht gegeben. Doch ich bin überzeugt, dass die Turbulenzen auf den Märkten zu einer fortgesetzten gefährlichen Überbewertung des Frankens geführt hätten. Erinnern wir uns: Im Sommer 2011 lag der Eurokurs zeitweise fast bei einem Franken. Mit der erklärten Untergrenze hat die SNB die Lektion aus dem Frühjahr 2010 gelernt. Damals hat sie viel Geld beim Versuch verloren, die Frankenaufwertung zu stoppen, ohne klar zu sagen, wo die Schmerzgrenze liegt. Im Sommer 2011 hat sie unmissverständlich klargemacht, wo sie die Grenze zieht. Damit war sie viel erfolgreicher als im Frühjahr 2010.

Der Euro notiert in Franken seit längerem komfortabel in einem engen Band um 1.23. Ein Aufwärtsdruck ist also nicht mehr zu erkennen.
Nein. Der Franken ist tatsächlich in einem engen Band gefangen. Er bewegt sich weder deutlich nach unten noch nach oben. Es gibt auch keinen ausreichenden Druck, der zu einer Veränderung in die eine oder andere Richtung führt.

Woher könnte ein solcher Druck noch kommen – von der Politik der Notenbanken?
Genau. Am wichtigsten ist hier die Politik der Europäischen Zentralbank. An der gestrigen Pressekonferenz hat deren Chef Mario Draghi aber wieder deutlich gemacht, wie gross die Unsicherheit an den Märkten noch ist und dass sie ihren Leitzins eher weiter senkt, als ihn zu erhöhen.

Das heisst, diese Unsicherheit rechtfertigt den Fortbestand der Untergrenze?
Ja, der Euroraum ist noch nicht über den Berg. Ein erneuter globaler Wirtschaftseinbruch würde die Länder der Europeripherie wie Spanien, Italien, aber auch Frankreich wieder am heftigsten treffen. Was wir jetzt sehen, ist bloss eine zyklische Erholung nach einer lang anhaltenden Krise.

Das wichtigste Argument für die Untergrenze war die drastische Überbewertung des Frankens gegenüber dem Euro. Die Inflation in Euroland war in den letzten Jahren aber höher als jene in der Schweiz. Wie stark ist der Franken überhaupt noch überbewertet?
Heute würde ein Kurs von 1.30 Franken pro Euro etwa der Kaufkraftparität entsprechen. Das heisst, mit beiden Währungen könnte man in einer groben Gesamtrechnung in beiden Währungsräumen gleich viel einkaufen. Der Franken ist also nach wie vor überbewertet, aber die Schweiz kann damit besser leben. Bei der Einführung der Untergrenze lag die Kaufkraftparität noch bei 1.40 Franken pro Euro.

Geht diese reale Aufwertung des Euro gegenüber dem Franken weiter? Wenn sich die Kaufkraftparität laufend näher an 1.20 Franken pro Euro angleicht, könnte die SNB die Untergrenze ohne weiteres aufgeben. Der Franken wäre dann nicht mehr überbewertet, weil dann die Preise im Ausland höher sind als jene in der Schweiz?
Nein, diese Entwicklung zeichnet sich nicht ab. Was wir vielmehr sehen, ist eine Angleichung der Inflationsentwicklung zwischen dem Euroraum und der Schweiz. Besonders deutlich wird das bei den Produzentenpreisen. Die Unternehmen orientieren sich bei der Preisgestaltung daran, wie viel ihre Konkurrenten im Ausland für ihre Güter verlangen.

Wann und unter welchen Umständen ist eine Aufhebung der Untergrenze möglich?
Wenn sich die Lage in der Eurozone stabilisiert hat und sich die europäische Zentralbank von ihrer ultralockeren Geldpolitik verabschieden kann. Das würde dem Euro Schub verleihen und eine weitere drastische Aufwertung des Frankens wäre ein geringeres Risiko.

Mit welchen Risiken ist ein Ausstieg dann verbunden?
Hier zeigen sich erst die Risiken. Ich sehe zwei Szenarien: Im besten Fall erhöht die Europäische Zentralbank dereinst die Leitzinsen und es kommt zu einer Normalisierung der Lage. Dann kann die Nationalbank die Untergrenze ohne Risiken aufheben. Im schlechteren Fall entsteht als Folge der ultralockeren Geldpolitik überall eine hohe Inflation. Dann kann der Fall eintreten, dass die Nationalbank aus der Untergrenze aussteigen muss. Denn sonst müsste sie auch in der Schweiz die Geldmenge durch Käufe von Euro immer weiter ausdehnen. Damit würde auch die Inflation in der Schweiz laufend weitersteigen.

Im Fall Ihres zweiten Szenarios wäre die Folge eines Ausstiegs dann aber erneut ein starker Anstieg des Frankenkurses gegenüber dem Euro. Wie hoch schätzen Sie die Wahrscheinlichkeit dafür ein?
Mittelfristig eher gering – vielleicht rund 20 Prozent. Auf längere Sicht sieht es anders aus, da sich eine hohe Inflation nach den Geldschwemmen der letzten Jahre wohl kaum verhindern lässt.

Bernerzeitung.ch/Newsnetz

Diese Inhalte sind für unsere Abonnenten. Sie haben noch keinen Zugang?

Erhalten Sie unlimitierten Zugriff auf alle Inhalte:

  • Exklusive Hintergrundreportagen
  • Regionale News und Berichte
  • Tolle Angebote für Kultur- und Freizeitangebote

Abonnieren Sie jetzt