Riskante Kluft im US-Aktienmarkt

Die Differenz zwischen dem Börsenwert und der wirtschaftlichen Relevanz der USA hat ein neues Höchst erreicht. Was das für Europa bedeutet.

Der Anteil der USA an der globalen Wirtschaftsleistung ist gesunken: Die Wallstreet in New York. Foto: Getty Images

Der Anteil der USA an der globalen Wirtschaftsleistung ist gesunken: Die Wallstreet in New York. Foto: Getty Images

Feedback

Tragen Sie mit Hinweisen zu diesem Artikel bei oder melden Sie uns Fehler.

Was hoch steigt, kann auch tief fallen. Ende der Achtzigerjahre erlebten japanische Aktien einen solchen Boom, dass sie kurzzeitig für mehr als 40 Prozent des globalen Börsenwerts besorgt waren – und dies, obschon der Anteil Japans an der Weltwirtschaft nur 16 Prozent betrug. Lange blieb diese Kluft freilich nicht bestehen. Innerhalb der folgenden drei Jahre büsste der Leitindex Nikkei 225 über 60 Prozent an Wert ein – was schmerzhaft dafür sorgte, dass sich die Schere wieder schloss. Drei Dekaden später hat sich die Bewertung der US-Valoren ähnlich stark vom konjunkturellen Fundament entkoppelt. Droht Wallstreet deshalb das gleiche Schicksal wie Japan?

Dass amerikanische Aktien in der laufenden Hausse überproportional zugelegt haben, zeigen Grafiken des deutschen Vermögensverwalters Star-Capital. Zwar ist seit Anfang der Nullerjahre der Anteil der USA an der globalen Wirtschaftsleistung gesunken. Der Beitrag der US-Valoren zum globalen Börsenwert bewegt sich allerdings nahe dem Höchst. Mit 28 Prozentpunkten entspricht die Differenz ziemlich genau den Übertreibungen in Japan Ende der Achtzigerjahre.

Börsenwert USA

Grafik vergrössern

Gegensätzlich präsentiert sich die Situation in China: Setzt sich der aktuelle Wachstumstrend fort, wird das chinesische Bruttoinlandprodukt (BIP) spätestens in zehn Jahren das US-amerikanische überschreiten. Im globalen Börsengefüge spielt das Reich der Mitte mit einem Wertanteil von 4 Prozent allerdings noch immer eine untergeordnete Rolle.

China ist untervertreten

Daraus eine Unterbewertung abzuleiten, wäre jedoch verfehlt. Nicht nur kommt in China nichtkotierten Staatskonzernen weiterhin zentrale Bedeutung zu. Auch bleibt ein wichtiger Teil des lokalen Anlageuniversums in den globalen Indizes unberücksichtigt. Mit der voranschreitenden Inklusion der A-Aktien – Valoren, die an den chinesischen Festlandbörsen Shanghai und Shenzhen gelistet sind – dürfte sich dieses Manko stetig abschwächen.

Börsenwert China

Grafik vergrössern

Dennoch ist der Buffett-Indikator, der auf dem Verhältnis zwischen Marktkapitalisierung und Wirtschaftsleistung basiert, eine nützliche Bewertungsgrösse (siehe Glossar unten). Die direkte Gegenüberstellung verschiedener Länder ist damit zwar nicht möglich. Der Vergleich mit der eigenen Historie lässt allerdings durchaus Aussagen zum aktuellen Bewertungsniveau zu.

Für die USA liefert der Indikator ein eindeutiges Signal: Der Aktienmarkt: ist ausgesprochen teuer. Nachdem das Verhältnis in der Finanzkrise 2008/09 kurzfristig unter 60 Prozent zurückgefallen ist, bewegt es sich inzwischen bei 139 Prozent. Damit liegt der Indikator mehr als zwei Standardabweichungen über dem langjährigen Mittel von 70 Prozent. Einzig zum Höhepunkt der Dotcom-Blase notierte er höher. Diese Entwicklung mit dem wachsenden Auslandexposure der US-Konzerne zu erklären, greift zu kurz. Denn nutzt man anstelle des BIP das Bruttonationaleinkommen, das Einkünfte im Ausland enthält, bleibt das Bild gleich.

Börsenwert Deutschland

Grafik vergrössern

Im Schweizer Aktienmarkt: notiert der Buffett-Indikator gegenwärtig bei 287 Prozent. Das wirkt auf den ersten Blick äusserst stattlich. Gemessen an der historischen Bandbreite von 84 bis 431 prozent liegt der Wert aber nur leicht über dem Durchschnitt (vgl. Grafik 6). Teuer sind die Aktienmärkte in Schweden und Deutschland, tendenziell günstig erscheinen Frankreich, Spanien und Italien.

Langfristig aussagekräftig

Wie bei anderen Bewertungsgrössen gilt auch hier: Als kurzfristige Timinghilfe ist der Buffett-Indikator kaum zu gebrauchen, da Übertreibungen geraume Zeit Bestand haben können. Auf lange Sicht schaffen es die Aktienmärkte allerdings kaum, sich der fundamentalen Wirtschaftsentwicklung zu entziehen.

Aktienmärkte im Vergleich

Grafik vergrössern

Der Internetdienst Guru-Focus nutzt den Buffett-Indikator deshalb dazu, die Renditeerwartung verschiedener Börsen herzuleiten. Dabei wird angenommen, dass – wie dies bei vielen Finanzvariablen zu beobachten ist – der Indikator längerfristig zum Zyklusmittel strebt (Mean Reversion). Als weitere Faktoren fliessen die BIP-Wachstumsprognosen sowie die erwarteten Dividenden in die Rechnung ein.

Auf dieser Basis müssen sich Anleger, die in US-Aktien investieren, auf dürre Zeiten gefasst machen: Guru-Focus prognostiziert über die nächsten Jahre eine annualisierte reale Rendite von –1,9 Prozent. Diese Schätzung bewegt sich in einer ähnlichen Region wie Berechnungen des Vermögensverwalters GMO, die US-Qualitätsvaloren eine Wertentwicklung von –2,3 Prozent p. a. vorhersagen. Während europäische Märkte wie Spanien und Italien wesentlich grösseres Kurspotenzial besitzen, landen Japan, Deutschland und die Schweiz im Mittelfeld.

Erwartete Rendite

Grafik vergrössern

Skeptisch hinsichtlich US-Titel ist auch Norbert Keimling von Star-Capital (vgl. Interview unten): Basierend auf dem Kurs-Buchwert-Verhältnis und dem Shiller-KGV – hierbei wird mit den über den Konjunkturzyklus geglätteten Gewinnen der letzten zehn Jahre gerechnet – dürften sie eine Rendite von nur knapp 3 Prozent abwerfen. Deutlich grösseres Potenzial weisen die Schwellenländer mit 7 Prozent auf. Der Schweizer Aktienmarkt: rangiert derweil mit 4,7 Prozent erneut im Mittelfeld.

(Finanz und Wirtschaft)

Erstellt: 28.03.2018, 09:07 Uhr

«Die Bewertung mahnt zur Vorsicht»

Norbert Keimling, Leiter Kapitalmarktforschung von StarCapital, zum US-Aktienmarkt.


«Aktuell bieten die Emerging Markets das höchste langfristige Potenzial»: Norbert Keimling.

Herr Keimling, der US-Aktienmarkt scheint sich deutlich vom realwirtschaftlichen Fundament entkoppelt zu haben. Droht Wallstreet ein ähnliches Schicksal wie Japan in den Neunzigerjahren?

Nachdem die japanische Aktienmarktblase 1990 platzte, hat der Nikkei 225 in den folgenden zwanzig Jahren über 80 prozent seines Werts eingebüsst. Ein solches Szenario halte ich im US-Markt für unwahrscheinlich, etwa weil die Überbewertung Japans damals deutlich grösser war als heute in den USA. 1990 wiesen japanische Aktien ein Shiller-KGV von rund 70 auf. Der US-Markt ist gegenwärtig nur halb so teuer. Gleichwohl mahnt die hohe Bewertung zur Vorsicht. In der Vergangenheit hatten Investoren nach vergleichbaren Übertreibungen in der Regel wenig Freude.

Welche Faktoren sprechen dafür, dass die USA ihre Spitzenposition behalten können, welche sprechen dagegen?

Aktuell werden diverse Gründe angeführt, die eine dauerhaft hohe Bewertung der USA rechtfertigen sollen. Zum Beispiel das höhere Gewinnwachstum – etwa als Folge der Aktienrückkäufe –, die positiven Globalisierungseffekte, das niedrige Zinsniveau oder die einmaligen Auswirkungen der Finanzkrise auf das Shiller-KGV. Viele dieser Argumente begründen allenfalls eine temporär höhere Bewertung, während andere wenig plausibel erscheinen.

Können Sie das genauer erläutern?

Wie die aktuellen Tarifkonflikte zeigen, ist die Globalisierung keine Einbahnstrasse. Die Zinsen sind ebenfalls bereits am Steigen. Auch das Argument einer Verzerrung der Bewertungsgrössen durch die Finanzkrise überzeugt nicht: Selbst ohne die Rezessionsjahre verbleibt das US-Shiller-KGV nahe 30.

Welche Renditeerwartungen leiten Sie aus der aktuellen Bewertung ab?

Historisch konnte man auf Basis des Shiller-KGV und des Kurs-Buchwert-Verhältnisses, KBV, relativ genaue langfristige Renditeschätzungen ableiten. Die beiden Indikatoren ergänzen sich gut, da die Kombination sowohl die Ertragskraft als auch den Substanzwert eines Marktes einbezieht. Aktuell bieten die Emerging Markets das höchste langfristige Potenzial: Mit einem Shiller-KGV von 17,6 und einem KBV von 1,8 können Investoren mit rund 7% realem Wertzuwachs über einen Zeitraum von mehr als zehn Jahren rechnen. Ähnlich sieht es in Europa aus. In attraktiven Einzelländern wie China oder Osteuropa mit einem KBV um 1 sind sogar noch deutlich höhere Renditen möglich.

Was prognostizieren Sie den USA?

Auf das extrem hohe Shiller-KGV von 30,7 und das KBV von 3,2 im US-Markt erzielten Investoren in den letzten Jahrzehnten langfristig nur enttäuschende Wertsteigerungen von durchschnittlich 3 Prozent – und dies bei einem beträchtlichen Rückschlagpotenzial.

Buffett-Indikator

Wie der Name bereits andeutet, geht die Bezeichnung auf US-Investor Warren Buffett zurück, der in einem Interview mit dem Finanzmagazin «Fortune» die Kenngrösse zum «wahrscheinlich besten einzelnen Bewertungsindikator» erkoren hat. Berechnet wird er, indem die Marktkapitalisierung eines Landes durch die jährliche Wirtschaftsleistung geteilt wird. Für Letztere greifen Analysten – primär wegen der besseren Datenverfügbarkeit – meist auf das Bruttoinlandprodukt (BIP) zurück. Als Divisor kann auch das Bruttonationaleinkommen verwendet werden, um den im Ausland erwirtschafteten Umsatz der kotierten Unternehmen akkurater nachzuzeichnen.

Der Buffett-Indikator ist jedoch keine Allzweckwaffe. Direkte Quervergleiche zwischen verschiedenen Märkten sagen nur wenig aus. So weist etwa die Schweiz aufgrund ihrer global tätigen Grosskonzerne wie Nestlé, Novartis oder Roche per se eine höhere Kenngrösse auf. Zudem scheitert das BIP womöglich darin, fundamentale Veränderungen in der Profitabilität abzubilden. Ferner wird das Verhältnis massgeblich vom Verhältnis zwischen öffentlich gehandelten und privat gehaltenen Gesellschaften beeinflusst. Eine Verzerrung ist möglich, wenn sich – wie etwa im Falle Chinas – die Wirtschaft innerhalb kurzer Zeit öffnet und diverse Staatsunternehmen an die Börse gelangen.

Werbung

Weiterbildung

Ausbildung & Weiterbildung Finden Sie die passende Weiterbildung Technischer Kaufmann, Deutsch lernen, Coaching Ausbildung, Präsentationstechnik, Persönlichkeitsentwicklung

Kommentare

Abo

Die ganze Region. Im Digital-Light Abo.

Die BZ Berner Zeitung digital im Web oder auf dem Smartphone nutzen. Für nur CHF 17.- pro Monat.
Jetzt abonnieren!

Die Welt in Bildern

Nacktbaden: TeilnehmerInnen des Dark Mofo Sommersonnenwenden Nackschwimmens stürzen sich in den Fluss Derwent im australischen Hobart. (22.Juni 2018)
(Bild: Rob Blakers/EPA) Mehr...