Die Snapchat-Blase

Neue Dokumente zeigen, wieso die Bewertungen von Technologie-Start-ups in den USA so stark gestiegen sind. Jetzt folgen harte Korrekturen.

Die haushohen Bewertungen wurden bei vielen Tech-Startups nach unten korrigiert: Snapchat-Logo am Times Square in New York (12. März 2015).

Die haushohen Bewertungen wurden bei vielen Tech-Startups nach unten korrigiert: Snapchat-Logo am Times Square in New York (12. März 2015). Bild: Lucas Jackson/Reuters

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Es geht um Firmen wie etwa Square. Das von Twitter-Chef Jack Dorsey gegründete Unternehmen, das Kleinunternehmern ermöglicht, ihre Tablets und Smartphones zum Kreditkartenleser aufzurüsten, gehört zu den sogenannten Einhörnern im Silicon Valley. Das Fabelwesen steht für die einst exklusive Kategorie der privat gehaltenen Technologiefirmen, deren Bewertung 1 Milliarde Dollar übersteigt. Als der Begriff 2013 geprägt wurde, umfasste er gerade einmal 14 Unternehmen. Heute sind es weit über 100.

Angesichts der explodierenden Zahl ist es kein Wunder, dass sich die Stimmen mehren, die von einer Blase sprechen. Denn wenn es bald mehr Einhörner als normale Pferde gibt, was macht die Einhörner dann noch speziell? Hinzu kommen ernsthafte Zweifel daran, dass die kometenhaft ansteigenden Bewertungen einzelner Firmen auch berechtigt sind. Die «Financial Times» etwa spricht in einem aktuellen Artikel von reinen «Marketingzahlen».

Plötzlich ein Drittel weniger wert

Auslöser dafür ist der geplante Börsengang von Square. Dessen Bewertung hat sich innert vier Jahren erst verzwanzigfacht, nur um in den letzten Tagen wieder deutlich zusammenzufallen. Ab 2011 legte der Wert von 240 Millionen auf schliesslich 6 Milliarden Dollar zu. Letzte Woche musste das Unternehmen den Wert selbst scharf nach unten korrigieren. Die Preisspanne für den Börsengang bewertet Square nämlich mit nur noch 4 Milliarden – das ist ein Drittel weniger als vor gut einem Jahr.

Und nicht nur Square scheint plötzlich weniger wert zu sein. Die Fondsgesellschaft Fidelity hat auf ihre Beteiligung am Kurznachrichtendienst Snapchat jüngst ein Viertel abgeschrieben. Dasselbe ist Dropbox mit Investor Blackrock passiert.

Anhand der Unterlagen, die Square anlässlich des geplanten Börsengangs publizieren musste, lässt sich nun erstmals nachvollziehen, wie es zu einer solchen Korrektur kommen kann. Die Papiere offenbaren nämlich einen Hebeleffekt, der bisher kaum bekannt war. Die Bewertung eines Start-ups ergibt sich normalerweise aus dem Kapital, das ein neuer Investor einschiesst im Verhältnis zur Grösse der Beteiligung, die er dafür erhält. Immer öfter scheint diese Beteiligung aber an Bedingungen geknüpft zu sein, die diese Berechnung verzerren und das Unternehmen wertvoller erscheinen lassen, als es tatsächlich ist.

20 Prozent Prämie garantiert

Im Fall von Square haben sich die jüngsten Investoren, darunter der Singapurer Staatsfonds und die Investmentbank Goldman Sachs, ein Renditeversprechen geben lassen, als sie vor gut einem Jahr 150 Millionen Dollar eingeschossen haben. Sie bezahlten 15.46 Dollar für eine Vorzugsaktie und die vertragliche Zusicherung, dass sie bei einem Börsengang mindestens 18.56 Dollar pro Aktie zurückerhalten – was einer Prämie von 20 Prozent entspricht. Damit schliessen sie nicht nur einen Verlust aus, sondern sichern sich einen zum Voraus vereinbarten Gewinn.

Ohne diese Garantie hätten die Investoren gemessen an der vor wenigen Tagen festgelegten Preisspanne für den Börsengang von 11 bis 13 Dollar pro Aktie rund 25 Prozent Verlust gemacht. So aber muss das Unternehmen die Differenz ausgleichen – mithilfe von zusätzlichen Aktien, die den Investoren zugeteilt werden. Leidtragende sind alle bisherigen Anteilseigner ohne derartigen Deal, darunter etwa die Mitarbeitenden.

«Schulden kaufen und als Eigenkapital verkleiden»

Und Square ist kein Einzelfall. Laut einer Analyse der US-Anwaltskanzlei Fenwick & West war zwischen März 2014 und März 2015 jede dritte Investitionsrunde im Techsektor an solche Garantien geknüpft. Laut der «Financial Times» war das auch bei Kapitalrunden von Uber und Airbnb der Fall.

Laut Sam Altman, mit 19 Jahren Gründer eines Tech-Start-ups und heute laut dem US-Magazin «Forbes» der erfolgreichste Investor unter 30 Jahren, handelt es sich bei derartigen Verträgen gar nicht mehr um Beteiligungen, sondern um Fremdkapitalkonstrukte. «Investoren kaufen Schulden, aber verkleiden sie als Eigenkapital», schreibt Altman in seinem Blog. «In einer Welt mit 0 Prozent Zinsen werden die Leute erfinderisch.»

(Bernerzeitung.ch/Newsnet)

Erstellt: 11.11.2015, 20:17 Uhr

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